适港股IPO：“低价”策略能否再造“传音神话”？PG麻将胡了免费试玩模拟器“非洲纸尿裤之王”乐舒

　　招股书显示□◁=，2023年◆◆●•，乐舒适收入为4=■●.11亿美元▪●…◇□▼，同比增加28■●▷•○.6%○▷■▷；净利润为6470万美元■=，同比增长251▽▲◇■.7%★-○。但2024年前三季度★●◇=◁■，该公司收入为3◁▼○.34亿美元◇…△○◇，同比增加7◇•.2%◇▷；净利润为7230万美元◁◆○-，同比增加54○•◆▽.1%▪•△○•○。

　　纵观乐舒适的发展轨迹▽■△，◇•-▲●“极致性价比◁••●”是公司在非洲市场…◇◁•“大杀四方○☆▽=○■”的主因•△▷。

　　☆▼▽“虽然新兴市场拥有人口红利和快速增长的卫生用品需求-◇■=，但在逆全球化趋势下▽◆■▼○，政治环境不稳定★▷、基础设施落后▲-▽▼、法律法规差异等也会带来风险●■○▼。另外•○◆，相比于手机◇▼●★△，快消品的用户忠诚度明显更低□•，纸尿裤产品同质化严重…▪…●○，公司如果不能从单纯的价格竞争转向技术或品牌升级=▷□•，低价优势可能随着竞品涌入被快速稀释▲-□▪。▲…▲-•△”前述合伙人进一步指出•▼▼◇。

　　值得一提的是○◁◇◆▷▲，尽管低价策略让乐舒适一路…●◆□○△“攻城略地▲…△=”…▽■▼★▽，贡献了不少销量△•，但从销售额上☆•★…•▪，乐舒适却一直被压制◇◆△★▲。

　　乐舒适认为PG麻将胡了免费试玩模拟器●◆••，公司面向的新兴市场彰显人口快速增长及消费升级的特点▲■▽▷◇，显示其具有长期经济增长的巨大潜力==•。

　　近年来★•◆，乐舒适也在开拓非洲之外的市场▼■，包括拉美▷■•●•、中亚等地区-▼…◆★■，但尚未形成规模●▲■◇。2024年○☆…，其进军中亚○◁■-▼，在哈萨克斯坦成立营运实体◇□◁◁☆●，开展中亚业务▽●▷…★▼，同年又在拉丁美洲的秘鲁建造了生产厂房••★▷。

　　以乐舒适旗下核心品牌Softcare为例■●▪，其贡献了公司超七成的婴儿纸尿裤收入和超九成的卫生巾收入▲○。然而◇…--▼，即便Softcare在整个市场定位属于中高端=•，相较于其他头部企业尤其是欧美品牌仍有价格优势◁▽。

　　招股书显示•■，2023年☆▪-，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率为22=◇◇•▽▽.7%▲▲◇◆，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲□•◁•△、北美和中国市场介乎约70%至86%的渗透率•○◇▪▽-，而非洲的卫生巾市场渗透率为30▽=△.8%-☆•-，亦低于欧洲▼★…-▽△、北美和中国市场约为35%至80%的渗透率◁▷-□☆。

　　根据弗若斯特沙利文报告□▲••，2019年至2023年•□●△□=，非洲的新生儿数量复合年增长率为1•▪△▪.5%●▲□◆●◇，位列全球各洲之首○▲★•▽，20岁以下人口占比超过50%▼•，人口结构呈现显著增长潜力□-。

　　不过◁●，依托于本土化生产降低成本（乐舒适非洲工厂占总产能75%）以及原材料价格下降◇●★▼•-PG麻将胡了免费试玩模拟器“非洲纸尿裤之王”乐舒，乐舒适的毛利率水平并不算低-◇◁■◇•，甚至比部分国内龙头略高-●□★○▪。

　　招股书显示▪◆▽▲□○，2022年■=、2023年及2024年前三季度▽◆●•★，乐舒适毛利率分别为23%▪○▽●、34●□●-△.9%及35-◁.4%•◇▷●•。以2023年作为对比●▪，国内卫生纸龙头销售毛利率为33▷★.15%▲□☆◇，湿巾企业洁雅股份毛利率为29□•▽.62%◁▲▽▼□，同样做婴儿卫生用品的A股上市公司豪悦护理★★…=-，婴儿卫生用品毛利率仅为23○▽★△.13%=◁▲□•。

　　虽然A股相关产业平均估值略高▪○，但近年来的表现也并不算好☆•，且不同企业间估值差异较大▲◇■，中顺洁柔（39▼=•□▪.61倍）••、洁雅股份（38■●★.18倍）★△▽▲△、润本股份（38-▽.86倍）的动态市盈率均在30倍以上▲◁▼◇，但诺邦股份…▲■、众鑫股份◁…★☆、豪悦护理则分别只有23▷○□☆.50倍◆…△●、14◁▽.75倍和14▷○◁.31倍▷=▽○。

　　近日☆▲◆◆▪，乐舒适有限公司Softcare Limited（简称•★△…“乐舒适◆=◆”）递交IPO招股书●■□◆☆，冲击港股主板上市▪••▽。

　　乐舒适的主营业务为婴儿纸尿裤▼★…、婴儿拉拉裤•▪、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品▼★◇○，旗下品牌包括Softcare•▲◇■、Veesper▷…-○…▷、Maya○▲▽•、Cuettie及Clincleer=◆☆=□▲。根据弗若斯特沙利文报告☆……，以2023年销量计算▲…☆◇□，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一■◁…，市场份额分别为20%和14%◆=□•-△；按销售收入排名■△…•-，二者均排名第二■-☆◆○…。

　　以2023年数据为例◆▪●，乐舒适在非洲市场卫生护理产品总营收为2-=△••….1亿美元△■□▪，而宝洁的销售额则超过3-•■=○.5亿美元◆□■。

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　　◆•▼○“快消与科技的估值逻辑是不一样的•●▲▷，并且港股对快消品的定价逻辑偏向□▼●▼‘现金流折现◆=’◆●▲○•，更关注盈利稳定性而不是增长预期▼=，这和新兴产业的高波动性是不一样的☆△。◇◇★★▼”华南一名资深的私募机构合伙人受访表示□☆■。

　　此次IPO△…▲▼□○，乐舒适计划募资用于产能扩张■◆▽•◆-、市场推广及战略收购◆▲。而目前港股对快消品估值普遍谨慎-★，乐舒适的港股之旅或也将遭遇挑战◇◇▷□•▼。

　　同时▽•★○，2023年▲•，乐舒适的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到37…▲=•▲.136亿片▪◇◆●、13◆◇■.325亿片★◆▷○▼，分别同比增长24◁▷◆▪▽□.0%和39•▼☆△▽★.1%☆★==☆。而2024年前九个月▷▽，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾销量同比仅分别增长9★•■….4%及24□…=★▲.0%▼●◇▪◁。

　　近年来▷■▼▲•▪，从区域上来看▲★○◆=，乐舒适在非洲◆▷••、拉美和中亚的12个国家设立了18个销售分支机构△●◆○=○，港股主要快消品企业估值普遍承压•□○▷▽▪。

　　同时-△•，新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升☆★▲，与发达国家相比▲▲△=，有相当大的增长空间•△。

　　但非洲仍是主要业务阵地▲●△■▷，涵盖超过2500家批发商▽●、经销商PG麻将胡了免费试玩模拟器PG麻将胡了免费试玩模拟器●▲☆••适港股IPO：“低价”策略能否再造“传音神话”？、商超和其他零售商的广泛销售网络◁▽■◁，恒安国际动态市盈率为7▷●.57倍□◆、H&H国际控股为18▷◁=….23倍▷◆▷◁★？

　　2019年9月底○=，传音控股以远高于行业平均值的42…▷△▲.78‌‌倍发行市盈率▲=…◆、35元/股发行价登陆科创板○△，哪怕面临华为▼△…◇、高通的专利狙击★●，股价仍连连大涨▪▲•，总市值一度突破三千亿▼-○。截至2025年2月10日收盘（下同）PG麻将胡了免费试玩模拟器◁○==▷，传音控股股价仍有107▷▲.07元/股■○▪◇○▽，是发行价的三倍◁○▪☆△▪。

　　乐舒适在招股书中也坦言▷☆◇☆，•▷☆◁-“倘若我们产品价格大幅上涨-▷★-◁▲，可能会失去竞争优势□◆▲-□●。▪■•□△”

　　2023年▼▪◆■，Softcare婴儿纸尿裤的平均售价为9◆•.27美分/片☆▷●，据弗若斯特沙利文的数据计算◆◆•，宝洁和金佰利在非洲市场的婴儿纸尿裤平均售价分别为11•…△.58美分/片和11-▼•=▷….38美分/片…●…◁。

　　贡献了超过95%的市场▷★•●-▪，以卫生护理行业为例△▽★▪，2024年前三季度◇▲▷■◇，截至目前■●◆△△★，乐舒适来自非洲营收占比为98□▽…•☆.2%…●=◆▷。

　　虽然秉承▷▽★“极致性价比★◁…”的策略▽▲，让乐舒适在非洲市占率领先=▷-◁▲▷，但其低价策略的持续有效性或有待观察…▲棠肖沐琛被好心人扯着后退。麻将胡了许向棠！，公司业绩增速已有放缓◁-•■…△，市场也对此表示担忧•★▲•●★。

　　据记者根据乐舒适2023年婴儿纸尿裤的收入（3▽▼▼…●-.24亿美元）及销量（37●■◆◁△.136亿片）测算▲◁•，其婴儿纸尿裤均价约为8☆•▲▲.7美分/片▼◇，而宝洁的纸尿裤均价则为12美分/片=•●。